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I derivati (quinta lezione): Credit Derivatives (parte2)

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Published under Banche, Derivati

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12 Ottobre 2012

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TIPOLOGIE CREDIT DERIVATIVES:                                                                                                   

 

  • CREDIT DEFAULT OPTION 
  • CREDIT DEFAUL SWAP
  • CREDIT SPREAD SWAP
  • CREDIT SPREAD OPTION                                                                 
  • CREDIT-LINKED NOTE
  • CREDIT-LINKED WARRANT
  • TOTAL RATE OF RETURN SWAP

 

Credit default option:

La credit default option offre all’investitore la possibilità di coprirsi da movimenti avversi nella qualità del credito delle attività finanziarie (prestiti o titoli obbligazionari) che ha in portafoglio. Essa conferisce all’acquirente la facoltà, ma non l’obbligo, di trasferire un credito ad una controparte nel caso in cui, entro una data prefissata, si verifichi l’insolvenza del debitore. Si tratta quindi di una opzione di tipo put con prezzo di esercizio pari al valore nominale del credito.

Per esempio, un investitore potrebbe usare una credit default option per assicurarsi contro l’eventualità che una obbligazione societaria si deprezzi a causa dell’insolvenza della società emittente. Se l’insolvenza si verifica, l’investitore esercita l’opzione e il payoff dell’opzione (pari alla differenza tra valore nominale e valore corrente dell’obbligazione) consente di compensare la perdita derivante dal mancato pagamento dei flussi legati all’obbligazione. Se non c’è insolvenza, l’investitore continuerà a ricevere i pagamenti previsti dall’obbligazione e l’opzione non verrà esercitata.

La credit default option può avere anche la forma di un’opzione call. In tal caso, essa conferisce al possessore la facoltà, ma non l’obbligo, di acquistare da una controparte determinati titoli di emittenti primari (per esempio, con rating AAA) ad un prezzo scontato, qualora dovesse verificarsi l’insolvenza di un terzo verso il quale l’acquirente dell’opzione vanta un credito. Lo sconto è calcolato in base alla differenza tra il valore nominale del credito e il valore di questo dopo il verificarsi dell’insolvenza. Esercitando l’opzione, l’investitore acquisisce i titoli privi di rischio ad un prezzo scontato rispetto a quello di mercato e può così compensare la perdita legata al credito. La credit default option può rivelarsi uno strumento di copertura estremamente utile per una società che intendano emettere obbligazioni.

 

Credit default swap:

Il credit default swap (CDS) prevede che un agente, previo pagamento di un premio, si impegni a corrispondere ad un altro agente una somma prefissata nel caso in cui, entro una certa data, un terzo agente divenga insolvente. Di fatto, quindi, il primo agente si assume il rischio di credito sul terzo in cambio del premio. Il premio è generalmente pagato in forma rateale, con rate che variano al variare della probabilità di insolvenza.

Uno degli aspetti fondamentali del contratto deriva dal fatto che sia il primo che il secondo agente possono non avere alcun rapporto di credito con il terzo agente.

Il credit default swap viene generalmente assimilato alle credit default option.

A titolo di esempio, si consideri il caso di un investitore che desideri coprirsi dall’eventualità di una riduzione del valore di obbligazioni societarie determinato da un deterioramento della qualità di credito della società emittente. L’investitore potrebbe acquistare un titolo derivato (definibile come credit default swap oppure come un’opzione su un portafoglio di obbligazioni societarie) che offre un payoff nel caso in cui un determinato numero di tali obbligazioni si riveli insolvente.

Supponiamo che l’agente Alfa abbia un portafoglio di dieci obbligazioni di dieci diverse società (Gamma, Delta, …) appartenenti alla categoria di rating BBB e che ognuna di esse prospetti pagamenti pari a 100 milioni di euro in un anno. Le probabilità di insolvenza delle dieci società sono relativamente elevate. L’investitore Alfa potrebbe garantirsi da tale situazione avversa pagando un premio all’agente Beta, che invece desidera assumere il rischio di credito verso le dieci società (magari per diversificare i rischi di credito del proprio portafoglio), per una credit option che offra un certo payoff se al termine dell’anno tre o più di tali società saranno fallite. In questo modo, l’investitore resta esposto al rischio di credito entro certi limiti (il fallimento di una o due società), ma limita il rischio di credito con riferimento all’eventualità che possano verificarsi perdite di grande ammontare (il fallimento di tre o più società).

Total rate of return swap:

Il total rate of return swap prevede che un agente, che vanta un credito verso un terzo, si impegni a versare ad una controparte somme pari ai pagamenti eseguiti dal terzo in relazione al titolo di credito esistente e la differenza (se positiva) tra valore corrente e valore iniziale (momento di stipula del total rate of return swap) del titolo di credito. La controparte, a sua volta, si impegna a pagare al primo agente una certa somma, determinata applicando un tasso di interesse concordato ad un capitale pari al valore iniziale del titolo di credito, e la differenza (se positiva) tra valore iniziale e valore corrente del titolo di credito.

In questo modo, il rischio di credito passa dal primo agente al secondo senza che vi sia un effettivo trasferimento del titolo di credito sottostante. Si noti che il total rate of return swap per essere operativo non richiede che si verifichi l’insolvenza del debitore.

Per una banca, il total rate of return swap offre due importanti vantaggi rispetto allo strumento tradizionale della vendita del prestito:

1)    permette di diversificare i rischi di insolvenza mantenendo presso di sé le informazioni riservate relative al cliente, mentre con la vendita del prestito tali informazioni vengono trasferite all’acquirente;

2)    comporta costi amministrativi ridotti rispetto alla vendita di un prestito. Per un investitore, il total rate of return swap è uno strumento che permette di «liberarsi» del rischio di credito legato a certe obbligazioni senza doverle necessariamente vendere, cosa che assume particolare rilevanza qualora tali obbligazioni fossero illiquide o le condizioni di mercato non fossero favorevoli.

A titolo di esempio, si consideri una banca Alfa che vanta un credito verso l’impresa Gamma. Mediante un total rate of return swap stipulato con l’intermediario Beta, che persegue una certa politica di diversificazione dei rischi di credito, Alfa trasferisce i pagamenti sul prestito ricevuti da Gamma a Beta, il quale paga ad Alfa un ammontare variabile calcolato sul credito concesso a Gamma con tasso pari al tasso a tre mesi sui titoli di stato maggiorato del 2%. Il risultato per Alfa è quello di aver eliminato completamente il rischio di insolvenza, che viene trasferito a Beta, e di essersi assicurato, a fronte dei suoi prestiti, dei flussi di pagamento legati all’andamento di titoli privi di rischio.

 

Credit spread swap e credit spread option:

l credit spread swap e la credit spread option sono contratti cosiddetti «differenziali». Essi infatti implicano che alla data di scadenza soltanto una delle due controparti effettui un pagamento, che viene calcolato come differenza tra due prezzi.

Si consideri, per esempio, il caso di un agente Alfa che possiede un titolo obbligazionario con rendimento superiore di 200 punti base al rendimento di un titolo di Stato privo di rischio. Al fine di coprirsi dall’eventualità di un deprezzamento di tale obbligazione dovuta ad un successivo aumento dello spread, Alfa potrebbe ricorrere ad un credit spread swap. Tale contratto derivato prevede che entrambe le parti (Alfa e Beta) si impegnino a pagare alla controparte la differenza tra il nuovo spread e quello di 200 punti base, che si verrebbe a determinare nel caso in cui la rischiosità (probabilità di insolvenza) dell’emittente aumentasse o diminuisse.

Nel primo caso (lo spread sale, per esempio, a 250 punti base) è Alfa a ricevere una somma da Beta, mentre nel secondo caso (lo spread si riduce, per esempio, a 150 punti base), Alfa dovrà pagare a Beta la differenza.

La credit spread option fornisce all’acquirente il diritto, ma non l’obbligo, di dar vita ad un credit spread swap. In questo caso, Alfa pagherà un premio per riservarsi la facoltà di decidere, in un secondo momento (scadenza dell’opzione), se attuare o meno il credit spread swap.

 

Credit-linke note e credit- linked warrant:

La credit-linked note è un titolo obbligazionario che paga interessi e capitale soltanto se non si verifica l’insolvenza di un altro titolo. Si consideri, per esempio, il caso di una banca Alfa che emette una credit-linked note con cedola variabile pari al tasso di titoli di Stato a tre mesi aumentato del 2% e legata ad un titolo obbligazionario emesso dalla società Beta con rating BBB. Se Beta fallisse, gli acquirenti della credit-linked note, che si sono di fatto assunti il rischio di credito su Beta, riceverebbero soltanto il valore di mercato del titolo di riferimento.

Il credit-linked warrant combina le caratteristiche di una normale obbligazione e di una credit option. Esso prevede, come una qualsiasi obbligazione, pagamenti di interessi periodici e un pagamento finale di più elevato ammontare a scadenza. La credit option incorporata nel titolo permette all’emittente di ridurre l’ammontare dei pagamenti legati all’obbligazione nel caso in cui si verifichi un determinato evento che peggiora la qualità di credito di un terzo. Un tipico esempio è quello di una società di carte di credito Gamma che si finanzi emettendo un credit-linked warrant che promette di pagare agli investitori 1 milione di euro e una cedola annuale del 6% se l’indice nazionale delle frodi attuate dai possessori di carte di credito si mantiene nell’anno sotto il 5% oppure una cedola del 3% se l’indice supera il livello del 5%.Di fatto, quindi, la società Gamma ha una credit option che le concede il diritto di ridurre i pagamenti di interesse sulle obbligazioni da essa emesse nel caso in cui la qualità del credito dei propri clienti si deteriorasse.




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